Les SIIC

 

Une SIIC (Société d’Investissement Immobilier Cotée) est, comme son nom l’indique,  une société cotée en bourse dont l’objet est la gestion et la valorisation d’un patrimoine immobilier.

Les SIIC bénéficient d’un statut particulier qui impose la distribution d’une très grande partie de son résultat (>85%) et quelques autres contraintes, en échange  d’une non-imposition sur ses bénéfices.

Pour les heureux possesseurs de SIIC cela signifie une distribution élevée de dividendes, mais en contrepartie des avantages fiscaux accordés à la société, une impossibilité de les détenir dans un PEA d’une part et d’autre part les dividendes ne bénéficient pas des 40% d’abattement au niveau de l’impôt sur les revenus.

Les SIIC sont un excellent moyen d’investir dans l’immobilier en évitant les pièges de l’immobilier physique, et de se diversifier à la fois géographiquement et en terme de nature du bien : vous pouvez investir dans le monde entier, dans des logements, dans des centre commerciaux, des hôtels, des bureaux, des parkings, des hôpitaux et même… des prisons !

Comment choisir une SIIC ?

Tout d’abord,une Société d’Investissement Immobilière Cotée ne peut pas s’évaluer à l’aide des mêmes ratios qu’une entreprise commerciale « standard ». La méthode  décrite dans ce blog ne s’applique qu’aux sociétés privées hors SIIC et établissements financiers.

Pourquoi ? Tout simplement à cause des règles comptables, en particulier les amortissements et dépréciations. De quoi s’agit-il ?

Lorsqu’une entreprise achète un bien, elle lui applique une dépréciation qui va voir sa valeur comptable diminuer dans le temps. Cela a du sens pour une machine, qui s’use et doit être renouvelée, de l’informatique qui devient obsolète, etc…

Cette « dépréciation » ne représente pas du cash qui est réellement dépensé par l’entreprise, mais une ligne comptable.  Cette dépréciation est comptabilisée en « dépense », impactant du même coup le résultat.

Dans le cas de l’immobilier, cette dépréciation comptable n’a pas de sens dans la vie réelle : La valeur d’un bien immobilier ne passe à 0 après 10 ou 20 ans de détention ! Ce serait même plutôt le contraire, les biens immobiliers pouvant gagner en valeur au cours du temps.

C’est pour cette raison qu’un  ratio standard, et particulièrement basé sur le résultat comptable tel que le fameux « PER » (Price Earning Ratio- le rapport entre le prix de l’action et le résultat (earning en anglais)) est inapplicable pour une SIIC.

Mais il existe néanmoins plusieurs points à regarder pour évaluer une SIIC :

1- La méthode patrimoniale

Il s’agit d’évaluer l’écart entre la valorisation boursière de la SIIC et la valorisation des immeubles qu’elle détient.

Cette dernière est représentée par l’ANR ou Actif Net Réévalué.

• L’Actif représente la valeur des biens immobiliers que possède la SIIC.
• Net car la valeur est « nette » des dettes : on soustrait à la valeur des biens immobiliers l’ensemble des dettes qu’a contracté l’entreprise.
• Réévalué,  parce que la valeur des biens immobiliers est réévaluée par rapport au marché à l’instant T. Un bien acheté il y a 15 ans n’aura évidement pas la même valeur de marché aujourd’hui que son prix d’achat.

L’ANR, calculé par des experts indépendants, est diffusé dans les communiqués des SIIC en France (mais peu aux US).

Calculer l’ANR demande des compétences dans l’évaluation des biens immobiliers, et comporte une part de subjectivité.

Nous allons préférer une SIIC qui cote en dessous de son ANR . Le montant de cette décote est variable et peut être justifiée par plusieurs facteurs (qualité des biens, management, type de dette), mais aussi les conditions de marché.

2- La méthode des Flux : FFO et AFFO

On peut estimer la valeur de la SIIC en fonction des flux de trésorerie,  métrique déjà utilisé pour les sociétés « standards ».

Aux US, on a la notion de FFO (Funds From Operations) et le FFO par action est communiqué par les SIIC. Le FFO se rapproche du Cash Flow from Operations.

Mais le FFO a une faiblesse : il n’intègre pas les investissements nécessaires pour maintenir les biens en «bon état». En effet les biens immobiliers quels qu’ils soient demandent des investissements parfois conséquents pour être entretenus et donc conserver ou accroître leur valeur.

Pour juger de la valeur d’une SIIC on a donc substitué au « FFO » un autre métrique, l’AFFO ou le A signifie «Adjusted» ou ajusté des investissements annuels nécessaires pour maintenir le bien en bon état. L’AFFO se rapproche alors du Free Cash Flow, que nous avons déjà rencontré précédemment.

L’AFFO, même si son calcul n’est pas normalisé, est une mesure plus précise du cash résiduel disponible pour les actionnaires, et un meilleur indicateur de la capacité future de la SIIC de payer les dividendes (ce qui nous intéresse en dernier ressort !).

On calcul ensuite le ratio AFFO/prix de l’action ou l’AFFO yield, que l’on peut comparer aux autres SIIC ou à l’historique.

3- Les points d’attention

a-La dette

Une SIIC est nécessairement endettée : comme vous ou moi, elle contracte des prêts pour investir dans l’immobilier.

Le LTV (Loan To Value) indique la proportion de dettes par rapport aux actifs. Il se calcule tout simplement en divisant le montant de la dette par la valorisation des biens immobiliers.

L’endettement ayant un effet de levier à la hausse comme à la baisse, un LTV « modéré » est recommandé.

Une SIIC peut se financer par des prêts in fine : la date à laquelle la SIIC doit rembourser le capital est donc importante. Il convient donc de s’assurer que les échéances sont étalées dans le temps, pas trop rapprochées et de préférence inférieure à la durée résiduelle moyenne des baux…

Un autre aspect à étudier est le ratio entre prêts à taux fixes et prêts à taux variables. Dans le contexte de taux bas dans lequel nous sommes, une SIIC qui aurait majoritairement des prêts  à taux variable serait susceptible de représenter un risque si les taux devaient remonter.

b- Les locataires

Comme pour un particulier, la qualité des locataires est un facteur important.

Une SIIC aura donc intérêt à diversifier ses locataires et à les choisir « intelligemment » pour éviter tout défaut de paiement : la notation des locataires par les agences de notation est donc un bon indicateur de la « fiabilité » des loyers à venir.

Et bien entendu, une SIIC ayant de nombreux biens immobiliers, le taux d’occupation est un critère essentiel pour jauger de sa qualité. Une SIIC ayant un taux d’occupation de son immobilier de 95% est plutôt bien gérée.

Conclusion

Cet article n’est qu’une introduction à l’univers des SIIC.

Je ferai sans doute plus tard un article qui illustrera ces points en prenant des exemples concrets de SIIC.

Pour aller plus loin, je ne peux que vous recommander la lecture de l’ouvrage de référence en français sur l’investissement dans les SIIC, de Philippe Proudhon (cf page Ressources) :

Investir dans l’immobilier depuis chez soi