Les CEF : Closed-End Funds

Toujours dans la lignée de l’amélioration du rendement de mon portefeuille, je me suis intéressé aux Closed-End Funds ou CEF.

Qu’est-ce que les CEF ?

 

Précisons déjà qu’il s’agit de fonds, donc d’une enveloppe qui va contenir différentes classes d’actifs : des actions, des obligations de tout type, des « Preferred Shares », etc…

Ces fonds “fermés” ( Closed-End ) ont une particularité :

Contrairement aux Mutual Funds « standards », qui eux, émettent des actions à chaque apport de capital (et les annulent chaque fois qu’un investisseur reprend ses fonds), les CEF ont un nombre d’actions fixe. Les CEF sont créés dès leur introduction en Bourse (IPO : Initial Public Offering) avec un nombre d’actions donné, qui ne va plus varier.

Les actions des CEF sont ensuite échangées sur les marchés, comme des actions standards. Pour qu’il y ait une vente, il faut donc que l’acheteur trouve un vendeur, ce n’est pas le fond qui émet des actions.

Le CEF va utiliser les fonds initialement levés pour investir, souvent dans une seule classe d’actif (des obligations high yield, des actions des sociétés du domaine de l’énergie, des actions de REITs, des obligations « municipales », etc…).

Ces investissements rapportent de l’argent bien entendu. Et une partie de ces gains est redistribué aux actionnaires régulièrement (trimestriellement ou mensuellement) sous forme de dividendes…

Les caractéristiques principales des CEF

La NAV

La somme de tous les investissements, qui varie dans le temps en fonction de leurs valeurs de marché et des achats/reventes effectués par le fond, représente la NAV (Net Asset Value), la valeur nette à un instant T des investissements possédés par le CEF.

Le Discount/Premium

Les actions du CEF s’échangent sur les marchés comme n’importe quelle action. Et leur prix fluctue donc au cours du temps comme celui de n’importe quelle action. Il n’est donc pas rare (en fait  c’est quasi systématiquement le cas) que la NAV et le prix des actions soient différents.

Soit avec un premium (vous achetez alors 1$ d’actif pour une somme > à 1$), soit avec un discount (vous achetez 1$ d’actif pour moins d’un dollar).

Mais attention ! Il est illusoire de croire que parce que le prix des actions est inférieur à la NAV, celui-ci va rejoindre celui de la NAV après quelque temps. D’abord parce que c’est peut être la NAV qui va rejoindre le prix proposé par le marché. Et surtout parce que les études montrent que le prix rejoint surtout le discount moyen observé sur la période de temps précédent…

Le Z-score

Le Z-score est un indicateur statistique qui mesure l’écart-type entre le discount actuel et la moyenne des discounts. Il est souvent fourni sur 3 mois, 6 mois et 1 an.

Un Z-score de +2 indique que l’écart-type par rapport à la moyenne des discounts est de 2, ce qui statistiquement n’arrive que 2.3% du temps suivant une loi normale de distribution.

Pour l’investisseur, cela signifie surtout qu’il y a de forte probabilité que l’action soit sur-évaluée. Et ceci même si elle présente un discount par rapport à la NAV ! Ce discount est plus faible que ce qu’il est « normalement ».

Le discount /NAV doit donc surtout être considéré en relatif et non en valeur absolue.

Le Z-score nous permet d’avoir une idée si le discount est dans la moyenne, plus fort que normalement ou plus faible que normalement (la même chose s’applique aussi bien entendu au premium).

Le « leverage »

Les CEF distribuent des rendements élevés (ce qui explique mon intérêt pour eux !).

Ces rendements sont obtenus en prenant un certain nombre de risques (comme d’investir dans des obligations high yield) , mais également en faisant appel au levier : un fond peut acheter 1,5 $ d’actifs avec seulement 1$ de fond propre,  en empruntant 0.5 $ : on parle alors d’un levier de 50%.

Bien entendu cet effet de levier amplifie les gains, mais aussi les pertes…

D’autant que les CEF sont limités dans leur effet de levier : ils se voient donc contraints de vendre des actifs pour respecter leur couverture de leverage dans des conditions défavorables de marché, comme ce fut le cas en 2008/2009 par exemple.

Le rendement

Le rendement d’un fond est un peu plus complexe à appréhender que le simple dividende d’une action.

Nous avons plusieurs notions à prendre en compte :

Yield on Price : il s’agit du montant qui est distribué (Distribution) reporté au prix de l’action.

Si vous avez un yield de 8%, cela signifie que vous toucherez 8$ si vous avez acheté pour 100$ d’actions du CEF.

Mais une autre notion est tout aussi importante : le Yield on NAV : il s’agit là du montant distribué rapporté cette fois non plus au prix, mais à la NAV. Si vous avez acheté le CEF avec un discount sur la NAV, forcement ce yield sera inférieur (pour reprendre l’exemple précédent, si les 100$ d’actions ont été acheté avec un discount de 20%, cela signifie que la NAV est de 125 $ (100/0.80). La distribution de 8$ ne représente plus 8% , mais 8/125 = 6.4%.

Regarder le Yield on NAV permet d’avoir une idée de la perenité de la distribution…

Autre point extrêmement important : d’où vient cette distribution ?

Elle vient essentiellement de 3 sources :

  • « Income » : Les revenus que le fond tire de ses investissements (coupons d’obligation ou dividende d’actions).
  • « Capital gain » : les plus-values dégagées par la revente des actions ou obligations.
  • « ROC » ou « Return On Capital ». Le fond vous rend une partie du capital de l’investissement initial.

Cela peut être une bonne chose, si cela permet au fond de ne pas vendre un investissement en forte plus-value mais qui continue à monter (on parle alors de « unrealized gain »), ou si tout simplement il redistribue un ROC qu’il a lui-même perçu, comme c’est le cas pour certain type de sociétés appelées MLP (Master Limited  Partnership), très fréquentes dans le secteur de la distribution d’énergie comme les pipelines par exemple.

En revanche ce n’est pas une très bonne nouvelle si le fond se voit contraint de se « cannibaliser » pour maintenir sa distribution. Dans ce cas il vous rend votre capital mais en prenant des frais dessus et vous allez payer des impôts !

Ce point est très important et je vous invite à l’approfondir si vous souhaitez bien comprendre les CEFs.

La politique de distribution du fond peut prendre 2 grandes options :

  • Soit Income Distribution: dans ce cas n’est distribué aux actionnaires que ce qui provient des sources de revenus. C’st souvent le cas pour les CEF investis dans les Obligations.
  • Soit Managed Distribution : dans ce cas le fond a pour objectif de distribuer un revenu prévisible et le plus stable possible, en puisant dans les Income, les Capital Gains et le ROC.

La taille du CEF.

La taille d’un fond va de 100 M$ à plusieurs milliards de dollars. Bien entendu, plus le fond est important, et plus il y a d’actions échangées sur le marché, donc plus elles sont « liquides ». Et moins le « spread », c’est-à-dire la différence entre le prix de vente demandé et le prix d’achat demandé (Bid-Ask spread) est élevé.

Les frais (fees)

Il faut distinguer 2 choses : les frais que prend le fond lui-même, somme entre Management fees et les dépenses diverses (« other expenses »), qu’on appelle le Baseline Expense.

Et les frais induits par les intérêts payés pour l’emprunt réalisé lorsque le fond fait appel au leverage.

Nous regarderons surtout le Baseline Expense pour évaluer un CEF.

Total Return

C’est bien beau d’avoir une distribution de dividende, mais si celle-ci se fait au détriment du capital, votre retour sur investissement global risque de ne pas être très bon…

C’est pour cela qu’on regarde également le Total Return, somme sur une période de temps entre la distribution réalisée et la variation du prix de l’action.

Le Total Return peut être analysé sur 3 mois, 6 mois, 1an, 3 ans, 5 ans, ou depuis la création du CEF.

UNII

UNII est l’acronyme de Undistributed Net Investment Income, soit Revenu Net Non-distribué des Investissements. C’est donc l’écart entre les Income (revenus) des fonds investis et la distribution provenant des Income.

Le Portfolio

Il faut bien se rappeler qu’un CEF est une « enveloppe », qui contient un certain type d’investissements. Quand on évalue un CEF, il faut donc bien comprendre et sélectionner le type de valeur sur lequel celui-ci est investi : Obligations d’entreprises, obligations d’Etat, obligations « municipales » (Muni Bonds), obligations « pourries » (« junk bonds »), actions de sociétés industrielles (et sur quel domaine), actions de REIT, d’établissement financiers, Preferred Shares,  options, etc, etc…

 

Maintenant que nous avons quelques bases de compréhension des CEF, nous allons voir dans un prochain article comment les sélectionner et quels sont les outils à notre disposition.

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Commentaires (5)

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  4. GH

    Bonjour,
    comment acquérir des parts de CEF ?

    Répondre
    1. Philippe (Auteur de l'article)

      Exactement comme une action.
      Les CEF ont un code ISIN, ou vous pouvez les trouver par leur nom directement chez votre courtier.

      Le principe est exactement le même que pour une action d’une société classique, vous achetez une part d’une société financière, qui se trouve être un CEF.

      Répondre

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