Warren Buffett : lettre aux actionnaires 2017

Le rapport annuel de Berkshire Hathaway est paru! L’intégralité (en anglais) est téléchargeable ici.

Comme chaque année, il débute par la « lettre aux actionnaires » de Warren Buffett, une trentaine de pages ou l’ « Oracle d’Omaha » livre ses commentaires sur sa société mais également sur l’investissement en général.

J’ai trouvé intéressant de faire un extrait de cette lettre.

Je revendique entièrement la subjectivité qui m’a fait choisir certains extraits, et parfois d’avoir à les tronquer. J’ai mis en gras ce qui m’apparaissait clef, et j’ai, en certaines rares occasions, rajouté des notes personnelles entre crochet.

Pour ceux qui comprennent mal l’anglais, je me  suis permis de faire une traduction en français pour laquelle je vous demande beaucoup d’indulgence…

Voici donc quelques extraits choisis.

*****

Rappel de la performance de Bershire

Berkshire’s gain in net worth during 2016 was $27.5 billion, which increased the per-share book value of our stock by 10.7%.

Over the last 52 years, per-share book value has grown from $19 to $172,108, a rate of 19% compounded annually.

Le gain en valeur nette de Berkshire en 2016 s’est élevé à 27.5 milliard de dollars, ce qui a augmenté la valeur par action de 10.7%.

Au cours des 52 dernières années, la valeur comptable par action a progressé de 19$ à 172.108 $, soit un taux de croissance composé de 19% /an.

*****

Every decade or so, dark clouds will fill the economic skies, and they will briefly rain gold. When downpours of that sort occur, it’s imperative that we rush outdoors carrying washtubs, not teaspoons.

Toutes les décennies ou presque, des nuages sombres envahissent le ciel économique, et il pleut brièvement de l’or. Quand une averse de ce type se produit, il est impératif de se ruer dehors en portant des baignoires, pas des cuillères à café.

*****

America’s economic achievements have led to staggering profits for stockholders. During the 20th century the Dow-Jones Industrials advanced from 66 to 11,497, a 17,320% capital gain that was materially boosted by steadily increasing dividends. The trend continues: By yearend 2016, the index had advanced a further 72%, to 19,763.

American business – and consequently a basket of stocks – is virtually certain to be worth far more in the years ahead. Innovation, productivity gains, entrepreneurial spirit and an abundance of capital will see to that.

Ever-present naysayers may prosper by marketing their gloomy forecasts. But heaven help them if they act on the nonsense they peddle.

Many companies, of course, will fall behind, and some will fail. Moreover, the years ahead will occasionally deliver major market declines – even panics – that will affect virtually all stocks. No one can tell you when these traumas will occur – not me, not Charlie, not economists, not the media.

During such scary periods, you should never forget two things:

First, widespread fear is your friend as an investor, because it serves up bargain purchases. Second, personal fear is your enemy. It will also be unwarranted. Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.

Les succès économiques des États-Unis ont entraîné des profits énormes pour les actionnaires. Au cours du XXe siècle, le Dow-Jones Industrials est passé de 66 à 11.497, soit un gain en capital de 17320 %, qui a été sensiblement renforcé par des dividendes toujours croissants. La tendance se poursuit: d’ici fin 2016, l’indice avait progressé de 72% à 19 763. [Note: il a aujourd’hui dépassé les 21.000 points !]

Les entreprises américaines – et par conséquent un panier d’actions de ces sociétés – sont pratiquement certaines d’être plus valorisées  dans les années à venir. L’innovation, les gains de productivité, l’esprit d’entreprise et l’abondance de capitaux y veilleront.
Les pessimistes systématiques toujours présents peuvent prospérer en commercialisant leurs sombres prévisions. Mais que le ciel les aide s’ils agissent conformément aux bêtises qu’ils professent.

Beaucoup d’entreprises, bien sûr, seront larguées, et certaines échoueront.
De plus, les années à venir verront parfois d’importantes baisses de marché – voire des paniques -qui toucheront pratiquement toutes les actions. Personne ne peut vous dire quand ces catastrophes vont se produire – pas moi, pas Charlie, pas les économistes, pas les médias.
Pendant ces périodes effrayantes, vous ne devriez jamais oublier deux choses:

  1. Premièrement, la peur généralisée est votre amie en tant qu’investisseur, parce qu’elle permet des achats bradés.
  2. Deuxièmement, votre peur est votre ennemie. Elle sera également injustifiée. Les investisseurs qui évitent des coûts élevés et inutiles et qui restent simplement assis pendant une période prolongée avec une collection de grandes entreprises américaines financièrement saines  réussiront presque à coup sûr.

*****

Share Repurchases – Rachats d’actions

Assessing the desirability of repurchases isn’t that complicated.

From the standpoint of existing shareholders, repurchases are always a plus : it’s always better for a seller to have an additional buyer in the market.

For continuing shareholders, however, repurchases only make sense if the shares are bought at a price below intrinsic value.

It is puzzling, therefore, that corporate repurchase announcements almost never refer to a price above which repurchases will be eschewed. That certainly wouldn’t be the case if a management was buying an outside business. There, price would always factor into a buy-or-pass decision.

It is important to remember that there are two occasions in which repurchases should not take place, even if the company’s shares are underpriced.

One is when a business both needs all its available money to protect or expand its own operations and is also uncomfortable adding further debt. Here, the internal need for funds should take priority.

The second exception, less common, materializes when a business acquisition (or some other investment opportunity) offers far greater value than do the undervalued shares of the potential repurchaser.

When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders.

My suggestion: Before even discussing repurchases, a CEO and his or her Board should stand, join hands and in unison declare, “What is smart at one price is stupid at another.”

Evaluer l’intérêt des rachats d’actions n’est pas si compliqué.

Du point de vue des actionnaires vendeurs, les rachats sont toujours un plus: il est toujours préférable pour un vendeur d’avoir un acheteur supplémentaire sur le marché.

Pour les actionnaires restants, les rachats n’ont de sens que si les actions sont achetées à un prix inférieur à la valeur intrinsèque.
Il est donc surprenant que dans  les annonces de rachat d’actions les entreprises ne mentionnent presque jamais un prix au-dessus duquel les rachats seront annulés. Ce ne serait certainement pas le cas si une direction achetait une entreprise à l’extérieur. Là, le prix serait toujours facteur dans une décision d’acheter ou pas.

Il est important de se rappeler qu’il y a deux occasions où les rachats d’actions ne devraient pas avoir lieu, même si les actions de la société sont sous-évaluées.
L’une d’elles est quand une entreprise a besoin de tous ses fonds disponibles pour protéger ou élargir ses propres opérations
et ne souhaite pas augmenter sa dette. Ici, les besoins internes en fonds devraient être prioritaires.

La deuxième exception, moins fréquente, se concrétise lorsqu’une acquisition d’entreprise (ou une autre opportunité d’investissement) offre une valeur beaucoup plus grande que de racheter ses actions sous-évaluées.

Quand une entreprise se développe et que les actions en circulation diminuent, de bonnes choses se produisent pour les actionnaires.

Ma suggestion: Avant même de discuter des rachats, un PDG et son conseil d’administration devraient se tenir debout, se tenir par  la main et déclarer à l’unisson: «Ce qui est intelligent à un prix est stupide à un autre ».

*******

Insurance/Assurance

One reason we were attracted to the P/C (property/casualty) business was its financial characteristics: P/C insurers receive  premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos, payments can stretch over many decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others.

Meanwhile, insurers get to invest this float for their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float.

(…) the dramatically lower interest rates that now exist throughout the world. The investment portfolios of almost all P/C companies – though not those of Berkshire – are heavily concentrated in bonds. As these high-yielding legacy investments mature and are replaced by bonds yielding a pittance, earnings from float will steadily fall.

For that reason, and others as well, it’s a good bet that industry results over the next ten years will fall short of those recorded in the past decade.

 

L’une des raisons pour lesquelles nous avons été attirés par l’activité de Propriété / sinistre était ses caractéristiques financières: les assureurs Propriété / sinistre reçoivent les primes à l’avance et paient les réclamations plus tard.

Dans les cas extrêmes, telles que les réclamations découlant de l’exposition à l’amiante, les paiements peuvent s’étendre sur plusieurs décennies. Ce modèle de « collecter maintenant/payer plus tard », laisse les sociétés avec des sommes importantes – de l’argent que nous appelons «flottant» – qui finiront par être versées à d’autres.
En attendant, les assureurs arrivent à investir ce flottant pour leur propre avantage
. Bien que les polices individuelles et les réclamations vont et viennent, le montant du flottant détenu par un assureur reste généralement relativement stable par rapport au volume des primes. Par conséquent, au fur et à mesure que notre entreprise grandit, notre flottant continue à le faire.

(…) les taux d’intérêt nettement plus bas qui existent maintenant dans le monde entier. Les portefeuilles de placement de la quasi-totalité des sociétés d’assurance – mais pas ceux du Berkshire – sont fortement concentrés en obligations. Comme ces placements  à haut rendement arrivent à maturité et sont remplacés par des obligations générant une misère, les bénéfices du flottant diminuent régulièrement.
Pour cette raison, et d’autres encore, il est probable que les résultats de l’industrie au cours des dix prochaines années soient inférieurs à ceux enregistrés au cours de la dernière décennie
.

*****

Regulated, Capital-Intensive Businesses/ Les entreprises réglementées, gourmandes en capitaux

A key characteristic of these companies is their huge investment in very long-lived, regulated assets, with these partially funded by large amounts of long-term debt.

These companies has earning power that even under terrible economic conditions would far exceed its interest requirements. Last year, for example, in a disappointing year for railroads, BNSF’s interest coverage was more than 6:1. (Our definition of coverage is the ratio of earnings before interest and taxes to interest, not EBITDA/interest, a commonly-used measure we view as seriously flawed.)

We relish making such  [huge] investments as long as they promise reasonable returns – and, on that front, we put a large amount of trust in future regulation.

Our confidence is justified both by our past experience and by the knowledge that society will forever need huge investments in both transportation and energy. It is in the self-interest of governments to treat capital providers in a manner that will ensure the continued flow of funds to essential projects.

Of course, a business with terrific economics can be a bad investment if it is bought at too high a price.

 

Une caractéristique essentielle de ces sociétés est leur énorme investissement dans des actifs très durables et réglementés, ces derniers étant partiellement financés par de grosses dettes à long terme.

Ces sociétés ont un pouvoir de générer des bénéfices qui, même dans des conditions économiques terribles, dépassent  de loin les intérêts de leur dette. L’année dernière, par exemple, au cours d’une année décevante pour les chemins de fer, la couverture des intérêts de BNSF était supérieure à 6:1.

(Notre définition de la couverture est le ratio du bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) sur les intérêts et non EBITDA/ intérêts, une mesure couramment utilisée que nous considérons comme sérieusement erronnée.)

[Note: le critère de dette « Interest Coverage Ratio que nous utilisons est également EBIT/Interest expenses et non EBITDA/Interest].

Nous nous réjouissons de faire de ces énormes investissements tant qu’ils génèrent des rendements raisonnables – et, de ce point de vue, nous avons une grande confiance dans la réglementation future.
Notre confiance est justifiée à la fois par notre expérience passée et par la certitude que la Société aura toujours besoin d’énormes investissements dans le transport et l’énergie. Il est dans l’intérêt des gouvernements de traiter les fournisseurs de capitaux de manière à assurer le flux continu de fonds vers ces projets essentiels.

Bien sûr, une entreprise avec des critères économiques excellents peut être un mauvais investissement si elle est achetée à un prix trop élevé.

*****

[Créez votre forêt de sociétés ]

We have far too many companies in this group to comment on them individually.  (…) Be aware, though, that it’s the growth of the Berkshire forest that counts. It would be foolish to focus over-intently on any single tree.

Nous avons trop d’entreprises dans ce groupe pour les commenter individuellement. (…) Soyez conscient, cependant, que c’est la croissance de la forêt Berkshire qui compte. Il serait stupide de se focaliser sur un arbre individuel.

*****

 [Manipulations comptables]

Charlie and I cringe when we hear analysts talk admiringly about managements who always “make the numbers.” In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.

When they do, a CEO whose focus is centered on Wall Street will be tempted to make up the numbers.

The story was told of a CEO who, as his company revved up to go public, asked prospective auditors, “What is two plus two?” The answer that won the assignment, of course, was, “What number do you have in mind?”

Charlie et moi grinçons des dents quand on entend des analystes parler avec admiration des managers qui «atteignent toujours leurs résultats». En vérité, les affaires sont trop imprévisibles pour que les résultats soient toujours atteints. Inévitablement, des surprises se produisent.
Quand ils le font, un PDG dont l’attention est centrée sur Wall Street sera tenté de bidouiller les chiffres.

On raconte l’histoire de ce PDG qui, comme sa société avait crûe rapidement pour s’introduire en Bourse, a demandé aux auditeurs potentiels, «Combien font deux plus deux? » La réponse qui a remporté le marché a été « Quel chiffre avez-vous à l’esprit? »

*****

[Les sociétés détenues par Berkshire aujourd’hui]

Excluded from the table  : Kraft Heinz and ownership of stock issued by Bank of America.

Auxquelles il faut rajouter Kraft Heinz et Bank of America.

*****

Holding period/durée de détention

Sometimes the comments of shareholders or media imply that we will own certain stocks “forever.” It is true that we own some stocks that I have no intention of selling for as far as the eye can see (and we’re talking 20/20 vision). But we have made no commitment that Berkshire will hold any of its marketable securities forever.

Parfois, les commentaires des actionnaires ou des médias impliquent que nous posséderons certaines actions «à jamais». Il est vrai que nous possédons certaines actions que je n’ai pas l’intention de vendre à échéance visible (et nous parlons d’une vision de 20/20). Mais nous ne nous sommes pas engagés à ce que Berkshire conserve ses actions  à jamais.

*****

“The Bet” /”Le Pari”

In Berkshire’s 2005 annual report, I argued that active investment management by professionals – in aggregate – would over a period of years underperform the returns achieved by rank amateurs who simply sat still. I explained that the massive fees levied by a variety of “helpers” would leave their clients – again in aggregate– worse off than if the amateurs simply invested in an unmanaged low-cost index fund.

Subsequently, I publicly offered to wager $500,000 that no investment pro could select a set of at least five hedge funds – wildly-popular and high-fee investing vehicles – that would over an extended period match the performance of an unmanaged S&P-500 index fund charging only token fees.

I suggested a ten-year bet and named a low-cost Vanguard S&P fund as my contender. I then sat back and waited expectantly for a parade of fund managers – who could include their own fund as one of the five – to come forth and defend their occupation.

Only one man – Ted Seides – stepped up to my challenge. Ted was a co-manager of Protégé Partners, an asset manager that had raised money to form a fund-of-funds – in other words, a fund that invests in multiple hedge funds.

Here are the results for the first nine years of the bet :

The compounded annual increase to date for the index fund is 7.1%, which is a return that could easily prove typical for the stock market over time. We operated in what I would call a “neutral” environment. In it, the five funds-of-funds delivered, through 2016, an average of only 2.2%, compounded annually. That means $1 million invested in those funds would have gained $220,000. The index fund would meanwhile have gained $854,000.

The problem simply is that the great majority of managers who attempt to over-perform will fail. The probability is also very high that the person soliciting your funds will not be the exception who does well.

The bottom line: When trillions of dollars are managed by Wall Streeters charging high fees, it will usually be the managers who reap outsized profits, not the clients. Both large and small investors should stick with low-cost index funds.

Over the years, I’ve often been asked for investment advice. My regular recommendation has been a low-cost S&P 500 index fund.

 

Dans le rapport annuel 2005 de Berkshire, j’ai soutenu que la gestion active par des professionnels –dans leur ensemble – au cours d’une période de plusieurs années sous-performerait les rendements obtenus par des amateurs qui se contentent de rester assis.

J’ai expliqué que les honoraires massifs perçus laisseraient leurs clients – encore une fois dans l’ensemble – moins bien lotis que des amateurs qui auraient simplement investis dans des trackers  à faible coût.

Par la suite, je me suis engagé publiquement  à parier 500 000 $ qu’aucun investisseur ne pourrait choisir un ensemble d’au moins cinq fonds spéculatifs – des véhicules d’investissement à forte croissance et à fort honoraires- dont les performances seraient au moins égales, sur une période prolongée, avec un tracker S & P-500 non géré à très faible coût.
J’ai proposé un pari sur dix ans et nommé un fonds à faible coût S & P Vanguard comme mon représentant. Je me suis alors assis et j’ai attendu avec impatience un défilé de gestionnaires de fonds – qui pourraient inclure leur propre fonds comme l’un des cinq – à venir et défendre leur business.

Seul un homme – Ted Seides – a relevé mon défi. Ted était co-gérant de Protégé Partners, un gestionnaire d’actifs qui avait recueilli des fonds pour constituer un fonds de fonds, autrement dit un fonds qui investit dans de multiples hedge funds.

Voici les résultats pour les neuf premières années du pari:

L’augmentation annuelle composée à ce jour pour le fonds d’indice est de 7,1%, qui est un taux qui pourrait facilement s’avérer standard pour le marché boursier au fil du temps. Nous avons donc opéré dans ce que j’appellerais un environnement «neutre».

Dans cet environnement,  les cinq fonds de fonds ont délivré une performance, jusqu’en 2016, d’en moyenne seulement 2,2%, composé annuellement.

Cela signifie que 1 million de dollars investis dans ces fonds aurait gagné 220 000 $. Le tracker aurait lui gagné 854 000 $.

Le problème est simplement que la grande majorité des gestionnaires qui tentent de sur-performer échouera. La probabilité est également très élevée que la personne sollicitant vos fonds ne sera pas l’exception qui surperformera le marché.
Au bout du compte, pour les milliards de dollars gérés par Wall Street,  qui donnent lieu à des frais élevés, ce sont généralement les gestionnaires qui récoltent des bénéfices, et non pas les clients. Les investisseurs grands et petits devraient s’en tenir aux trackers à faible coût.

Au fil des ans, on m’a souvent demandé des conseils en matière de placement. Ma recommandation habituelle a été un tracker S&P 500 à faible coût.

Share Button

Commentaires (5)

  1. Stéphane

    Super

    Merci pour cette traduction de cette lettre …
    On connaît ces règles mais on cela fait du bien de se les rappeler par le Maître
    Ce que je retiens, c’est vraiment l’impossibilité de battre le marché et de profiter des soldes le moment venu
    Génial pour débuter la journée

    Répondre
  2. Super, merci ! Je ne l’avais pas encore lue. Bon résumé, très intéressant, même si rien de nouveau pour qui connaît Warren Buffet.
    Bertrand

    Répondre
  3. Philippe (Auteur de l'article)

    Effectivement, rien de révolutionnaire. Mais après 52 ans d’investissement, ce serait étonnant de communiquer soudainement quelque chose de fondamentalement nouveau :-)!

    Ceci étant dit, ça fait du bien de se (faire) rappeler quelques règles, que ce soit sur les opportunités, les dépressions régulières du marché, la psychologie de l’investisseur, les rachats d’actions, les ETF et le marché etc…

    Bien sûr, la vraie difficulté est ensuite d’appliquer ces « règles ».
    Comme le dit Warren Buffett lui même: « il ne s’agit pas d’être plus intelligent que les autres, mais d’être plus discipliné que les autres » !

    Répondre
  4. Gérald

    « the years ahead will occasionally deliver major market declines – even panics – that will affect virtually all stocks »

    Cela semble bien inévitable vu le niveau stratosphérique de certaines valorisations, comme Amazon qui est valorisé à 500 milliards (!?) et dont on attend encore le premier dollar de bénéfice !

    Perso, j’ai laissé trop longtemps les banques et les fonds se goinfrer sur mes économies en ne me laissant que les miettes. C’est pourquoi j’ai décidé récemment, comme toi, de reprendre mon épargne en main.

    Répondre
  5. Dom

    Merci pour ce travail et l’energie dépensée pour nous informer.

    Répondre

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *

Abonnez-vous gratuitement à la Newsletter!
Je m'abonne !